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正业科技:PCB精密加工设备及辅助材料领先企业

  公司当前业务转型进展较慢,拖累整体产品毛利率下滑。近3年来公司开始逐步将产品结构从PCB辅助材料向PCB精密加工检测设备转移,产品市场竞争力有所增强。但是总体来看业务转型较慢,公司目前依然无法摆脱对于PCB辅料业务的高度依赖,同时受PCB行业供求影响,公司产品价格下降较快,整体毛利率呈现逐步下滑态势。

  PCB精密加工检测设备将是公司未来重要的潜在新增业绩来源。公司目前的主打产品包括自动化X光检查机、UV激光切割机、自动化贴补强机以及UV激光打孔机等行业领先的产品,并且仍将持续对UV激光切割技术、X光精密检测技术、UV激光打孔技术、自动化贴补强技术、半固化片自动裁切技术持续进行研发,带动公司PCB精密加工检测设备从基础自动化向过程自动化乃至智能自动化的方向迈进。随着公司在精密加工检测设备领域的市场影响力持续扩大,公司产品的下游客户既包括深圳市五株科技股份有限公司等传统PCB企业,还包括TDK Corporation、股份有限公司等行业知名客户,目前销售情况较好。

  公司应收账款占流动资产比重偏高,且应收账款账龄结构有所下滑,需警惕潜在坏账风险。PCB行业作为电子制造业的基础,其下游电子制造行业为保持资金周转灵活通常要求其上游供应商PCB采用赊销模式;而相关供应商也会通过赊销政策吸引客户、维持客户关系,从而扩大销售。考虑公司的下游客户群规模较大、资金实力较强,我们认为公司应收账款坏账风险相对可控。同时,公司应收账款中主要是1年以内的短期账款,长期应收账款占比较低,显示公司财务管理良好。但是自13年以来,公司非短期应收账款比重快速增加,我们判断这是公司为拓展订单而扩大赊销优惠所致,这样的操作短期内会带来公司营收的提升,但是中长期来看需警惕公司潜在坏账风险。

  公司最近3年管理费用率稳中有降,带动期间费用率改善。过去三年,公司为应对产品售价下滑的行业不利因素,积极优化产品结构及成本,管理人员薪酬及研发投入有所加大,带动公司管理费用稳定提升,但随着公司销售规模的扩张,整体管理费用率稳中有降。公司销售费用率基本维持稳定,财务费用率较低且保持稳定,主要系银行借款的利息支付。公司整体期间费用数额稳中有升,整体期间费用率逐步改善。

  行业分析:

  目前全球PCB产业保持稳定增长。PCB行业是电子信息产业中最重要的基础行业之一,据CPCA统计,PCB产值在整个电子元器件中的占比达25%以上。据Prismark统计及预测,受益于下游的强劲市场需求,2012年全球PCB产值达550.39亿美元,呈现稳定增长势头,至2017年,预计全球PCB产值将达645.41亿美元,较2012年增长17.26%。

  亚洲市场占据PCB行业主导地位。据Prismark统计,2013年度,中国大陆、中国台湾、日本、韩国等亚洲地区的PCB产值占全球PCB产值的78.00%。

  中国“全球PCB行业发展火车头”效应日益明显。近年来,随着亚洲地区逐步成为全球电子产品制造中心,中国也逐渐成长为PCB行业全球产值最大、增长最快的地区,据Prismark统计及预测,2013年中国大陆地区PCB产值达到245.95亿美元,占全球PCB总产值的44.00%,已成为推动全球PCB行业发展的主要增长动力;至2018年,中国大陆地区PCB产值将达313.22亿美元,占全球PCB总产值将达48.00%。

  智能手机、平板电脑出货量持续高速增长,推动PCB行业景气度提升。近年来,智能手机、平板电脑正处于其生命周期中的高速增长期。据台湾工研院调研,2011年至2014年,智能手机出货量由4.75亿台增加至12.69亿台,增幅高达167.18%,平板电脑出货量更是由0.77亿台猛增至2.78亿台,增幅更高达261.04%。

  受智能手机、平板电脑出货量大增影响,相关PCB应用市场进入高速增长期。据Prismark调研,仅2012年至2013年,智能手机、平板电脑PCB应用市场的增长率分别高达15.52%及41.94%,其中FPC等中高端PCB产品应用的增长率分别为46.20%及15.10%,均数十倍于0.80%的同期PCB整体应用市场增长率,显示出强劲增长态势。

  募投项目分析

  公司拟发行股份不超过1500万股,全部用于公司主营业务相关的项目。扣除发行费用后的募集资金,将用于以下3个项目,其中2个建设项目,合计1.227亿元,补充流动资金0.1亿元,需募集总额1.327亿元。以上募投项目建设期12个月,达产期24个月。

  盈利预测与投资建议

  暂不评级,建议合理申购价格区间为11.16-13.64元。我们预计公司2014-2016年销售收入为2.91、3.23、3.61亿元。归属于母公司的净利润分别为0.35、0.37、0.39亿元,对应的EPS分别为0.58、0.62、0.65元。公司所在PCB行业竞争对手较多,我们梳理相关企业估值状况,得到2013、2014、2015年行业平均PE分别为29.57倍、22.45倍、18.00倍。基于稳健性原则,给予公司2015年18-22倍PE估值,建议合理价格区间为11.16-13.64元,由于公司尚未公开发行价格,暂不评级。

  风险提示:

  PCB行业景气度下降,募投项目进展不达预期。